Cimber Sterling går over åen efter vand

Cimber Sterlings kreditfacilitet på 300 millioner kroner med den amerikanske kapitalfond GEM er usædvanlig og særdeles kompliceret. ‘Den egner sig ikke til selvstudie,’ medgiver Cimber Sterlings administrerende direktør. En normal aktieemission havde været nemmere, men var tilsyneladende ikke mulig.

Man skal ikke gåover åen efter vand.

Detgamle ordsprog anvendes om en opgave, derløses påen unødigt kompliceret måde.

Det samme kunne med en vis ret siges om Cimber Sterlings nye kreditfacilitet, der blev vedtaget påonsdagens ekstraordinære generalforsamling.

Partneren er den amerikanske kapitalfond GEM Global Yield Fund Limited, der har indgået tilsvarende aftaler med børsnoterede selskaber i Asien, USA og Europa, men aftalen er ifølge Cimber Sterlings egne oplysninger “den første af sin art i Danmark.“

Kreditifaciliteten med GEM giver luftfartsselskabet entræknings-ramme på 300 millioner kroner, men det sker efter en meget kompliceret fremgangsmåde.

I korte træk skal GEM tegne nye aktier i Cimber Sterling og aflevere provenuet hos selskabet. GEM låner altså ikke penge til Cimber Sterling, men sælger de aktier, som Cimber Sterling udsteder.

I praksis skal GEM dermed tilsyneladende ikke umiddelbart have penge op af lommen.

“Der er altså ikke tale om at GEM låner penge til Cimber Sterling, men derimod om at GEM, i takt med Cimber Sterlings træk på faciliteten, tegner nye aktier i selskabet. Aftalen gælder i 3 år, hvor Cimber Sterling løbende kan trække på faciliteten efter behov,“ forklarede bestyrelsesformandVilhelm Hahn-Petersen på generalforsamlingen.

Cimber Sterling skal derfor udstede et antal nye aktier til GEM, der i værdi omtrentligt svarer til det beløb Cimber Sterling trækker på faciliteten efter fradrag af omkostninger.

Der er ifølge bestyrelsesformand Vilhelm Hahn-Petersen “en række begrænsninger på, hvor hurtigt Cimber Sterling kan generere likviditet fra GEM-faciliteten. For det første gælder en række mængdemæssige begrænsninger på, hvor mange aktier Cimber Sterling kan anmode GEM om at tegne og derfor for de træk, som Cimber Sterling kan foretage pr. gang under faciliteten. Begrænsningerne knytter sig primært til likviditeten i selskabets aktie. Derudover er kursen på Cimber Sterling aktien afgørende for det provenu, Cimber Sterling kan få ud af at trække på faciliteten,“ siger bestyrelsesformanden.

Tidligst penge efter 45 dage

Pengene falder først med en forsinkelse på omkring 45 dage, hvilket vil sige. at Cimber Sterling får udbetalt pengene halvanden måned efter at man har anmodet om at benytte trækningsretten.

Samtidig skal den gennemsnitlige handelsvolumen i Cimber Sterlings aktier beregnes på grundlag af de seneste 15 handelsdage, og ud fra den gennemsnitlige handelsvolumen kan Cimber Sterling så udstede et antal aktier til en gennemsnitskurs.

Det provenu Cimber Sterling kan opnå, hænger altså nøje sammen med udviklingen i aktiekurs og handelsvolumen. Falder handelsaktiviteten vil dette påvirke kreditfaciliteten negativt, da der så kan udstedes færre aktier i den givne periode.

Det er altså en ganske kompliceret aftalekonstruktion, man har valgt, og det er næppedrømme-scenariet for Cimber Sterling. Det fremgår også af den ekstraordinære generalforsamling, hvor bestyrelsesformanden selv fremgævede ulemper ved aftalen.

Risiko for spekulation i aktien

“Er handelen i aktien lav, vil det tage tid at bygge likviditet op, idet man så er nødt til at gennemføre en række successive træk på faciliteten for at generere den nødvendige likviditet. Er kursen på aktien samtidig meget lav, forøges udfordringen, da den samme handelsvolumen vil skabe et mindre provenu,“ lyder forklaringen fra Vilhelm Hahn-Petersen.

Samtidig kom det frem, at Cimber Sterlings træk på faciliteten er betinget af, at der stilles et antal eksisterende aktier til disposition for GEM, som GEM så kan sælge i markedet i tegningsperioden. Disse såkaldte låneaktier stilles til rådighed af de oprindelige familieaktionærer Jørgen Nielsen, Lone Koch og Hans Ingolf Nielsen gennem deres holdingselskaber.

Låneaktierne fra familien kan GEM så sælge på fondsbørsen og dermed reelt få penge i kassen, inden man stiller likviditeten til rådighed for Cimber Sterling når de nye aktier udstedes.

Aftalen er særdeles komplliceret og reelt meget vanskelig at gennemskue for aktionærerne.

Men den åbner også for spekulation i aktien, hvor Cimber Sterling kan have interesse i at presse kursen op, mens GEM kan have interesse i en lavere kurs. Administrerende direktør Jacob Krogsgaard medgiver, at der kan komme spekulation i aktien. “Det kan der muligvis godt. Men aftalen er baseret på normal børsadfærd, så det vil der være børsregler, der kan forhindre.“

Ikke egnet til “selvstudie“

Når Cimber Sterling når går over åen efter vand, skyldes det altså at “åen“ i form af det hjemlige aktiemarked, banker og eksisterende storaktionærer ikke kunne forventes at acceptere en ny stor aktieemission.

Det fremgår indirekte af bestyrelsesformandens begrundelse for valget af GEM-aftalen med dens begrænsninger:

“Når vi trods disse begrænsninger har valgt at indgå aftale med GEM og bede aktionærerne om bemyndigelse til udstedelse af nye aktier og warrants skyldes det, at aftalen giver mulighed for på en meget fleksibel måde, løbende at styrke likviditetsberedskabet i takt med behovet. Det vil sige, at i stedet for f.eks. at gennemføre en større emission – med en betydelig rabat i forhold til den aktuelle dagskurs – og som man jo ikke kan vide om kan gennemføres, så kan man rejse likviditeten i trancher og drage fordel af en eventuelt stigende børskurs i takt med styrkelsen af kapitalberedskabet, forbedring af selskabets performance og en forhåbentlig stigende tillid til selskabet. Herved reduceres udvandingen af de eksisterende aktionærer potentielt i forhold til en engangsemission.“

En almindelig børsemmission, hvor selskabet udstedte nye aktier direkte til nye aktionærer eller de eksisterende, har øjensynligt ikke været en mulighed i lyset af selskabets vanskeligheder.

Administrerende direktør Jacob Krogsgaard medgiver, at GEM-aftalen kan være vanskelig at overskue for aktionærerne og andre interessenter omkring selskabet. “Kompleksiteten i aftalen egener sig ikke til selvstudie. Derfor valgte vi en ekstraordinær generalforsamling for at kunne få mulighed for at forklare indholdet bedst muligt.“

Det er tilsyneladende lykkedes i første omgang, selvom kritikken af aftalens kompleksitet har været hård. Aktiemarkedet belønnede torsdag Cimber Sterling med en kursstigning på 7,80 procent til kurs 2,21. Dermed løftede børsværdien af selskabet sig igen tl over 100 millioner kroner.